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将登太行雪满山——一周投资策略

2008年4月28日

内容摘要：

政策反弹高度如何？正如我们上周所讨论的：“大幅补跌之后，政策反弹曙光初现”。本周“政策组合拳”中的限售股解禁指导意见、下调印花税陆续打出，两市报复性反弹幅度达15%，创11年来最大单周涨幅。金融、地产、有色、钢铁等主导反弹。伴随反弹，A-H股价差扩大到39%，08年PE回升至21倍。

海外市场继续反弹，金融市场信心回暖。近期欧美国家公布的一系列数据表明，次贷危机对实体经济的影响正在加速呈现，但欧美股市的延续反弹走势并未受影响，其中关键应在于低息和注资的支持。而通胀问题日益受到关注，市场有机构预期下周三美联储或维持利率不变，美元强劲反弹的同时原油价格再创新高，逼近120美元/桶。在“金融市场已开始恢复平衡”后，我们怀疑各国央行下一阶段需要把更多地注意力转移到全球通胀上来。

价格管制能管得住价格吗？我们对通胀给予持续的关注。发改委近期通知要求坚决落实临时价格干预措施；同时，政府对进口原油加工形成的亏损给于适当的财政补助，二季度对进口成品油实行增值税全额先征后返政策。我们认为，价格管制约束了供给增长，但货币政策并未真正紧缩，名义需求仍在快速增长，油价补贴更是在鼓励低效率的资源消费；我们担忧价格管制等政策反而可能导致供需关系进一步恶化，最后形成更为严峻的通胀压力。

当通胀损害居民购买力时，工资上涨压力或将呈现。受投资性收入增长放缓影响，一季度城镇居民人均可支配收入名义增长11.5%，实际增长3.4%，同比增速大幅回落。当居民发现通胀正在损害其实际购买力时，假如进入“价格-工资-成本-价格”的反馈链条中，通胀压力将继续加大且难以控制。工资上涨压力或将呈现，目前偏紧的劳动力供需关系也可能成为诱因。

政策反弹仍可持续，但高度受估值制约。投资者信心开始恢复，并且对后续的政策组合拳，包括融资融券、约束再融资、控制国有股减持、推动企业年金入市等的出台及其效果充满期待。但制约反弹行情的关键仍是估值问题。我们前期一直认为：“4000 点之上压力巨大”。很显然市场在4300点附近形成了共识：高估值不可持续；这也正是07年管理层为控制泡沫膨胀而调升印花税的点位。4000点将对应08年24倍的PE，在此估值水平下大小非的减持压力将再度呈现，下周解禁规模再次加大，工商银行下周解禁的28.8亿股小非持股比例均小于1%，不受指导意见约束，对市场的影响值得观察；更不用说在下跌行情中未能及时出局的套牢盘。此外，紫金矿业首日恶炒也为政策性反弹的延续性埋下隐忧。整体而言，我们预计市场仍有机会在政策利好支持下维持一段时期的震荡上行，但高度受估值制约并不乐观。操作上我们仍只建议轻仓投资者适当参与反弹，但更多地建议重仓投资者注意逢高减持。