鱼跃医疗（002223.SZ）：观望评级

2009年01月02日

好公司也需要好价格

在2008年岁末，我们前往毗邻公司所在地附近的鱼跃医疗进行调研，此次调研既有真实感受医疗器械行业景气度，并与行业龙头企业交流的态度，也包含着探究医疗体制改革对医疗器械企业的促进到底有多大的意图。

调研收获

一、公司管理层战略规划清晰明确

通过对公司的调研和研究，我们认为医疗器械企业的发展路径大致可以分为两种，一种可以称之为“大而强”，即在一些大型医疗器械设备生产与研发领域，做到很强的实力，目前国内的医疗器械市场中，高端医疗器械占整体市场的25%，70%被通用、西门子和飞利浦等跨国公司占领，国内高端医疗器械产品技术性能和质量水准落后于国际先进水平10年左右。美国的通用、德国西门子公司和荷兰飞利浦公司分别在CT、核磁共振成像装置、血管造影设备产品市场占有较高的市场份额。

另一种就是“小而全”，虽然基础医疗器械设备都是小型设备、技术含量不是特别高，但是如果做成完备齐全的产品线，在市场开拓中还是具有很强的竞争优势。尤其是在2007年7月10日国务院发布了《关于城镇居民基本医保试点指导意见》和2010年我国实现对WHO“人人享受卫生保健”的承诺，，预计每年将新增500多亿的医疗资金进入医疗卫生领域，按目前我国医疗器械占医疗卫生整体支出的25%计算，每年对医疗器械的需求将新增125亿元，其中主要是对基础医疗器械的需求。

公司管理层对医疗器械行业的特点和发展方向判断准确，在不断扩大生产规模中逐步形成了适合公司发展的一套战略规划。首先医疗器械行业分类多而杂，有些门类市场规模较小，即使占据整个门类的全部市场，可能规模也仅有一个亿左右，在消毒柜等大门类已经有新华这些大公司进入的情况下，公司选择了多门类、多品种的发展模式，目前公司生产的产品共计36个品格、255个规格，是国内医疗器械生产企业中产品品种最丰富的企业之一。

从这个角度来说，我们认为公司正走在一条正确的发展道路上。其次公司管理层多为市场出身，因此对市场变化的把握度比较高，公司生产的产品全部是以市场需求为导向的，不会过多纠结在产品的深度开发上，而这通常是一些管理层是技术出身的公司选择的道路。以今年的X光机为例，公司就是看准了随着医改的实施，乡镇、县级医院的建立，必将扩大此类产品的需求，因为X光机是每个医院必备的设备。公司并没有仅仅考虑到需求就盲目进入市场，还是对市场上的竞争对手进行了分析和研究。目前国内在此产品上仅有万东医疗与迈瑞两家较大的公司，其余的则是一些收入不过几百万的小企业，凭借公司庞大的生产规模，完全有实力挤占这些小公司的市场份额，即使不能与万东抗衡，也可以分享市场增量带来的收益。同时公司还希望通过X光机的医院销售，打通医院渠道，引导公司后续品种进入医院市场。

最后公司管理层有较强的危机忧患意识。公司对于现阶段医疗器械行业竞争不强，行业集中度不高有清楚的认识。医疗器械作为机器制造业，本身科技含量不太高，而毛利率相对而言较高，因此大多数企业不太适应激烈竞争态势，公司采取在不太强的领域首先通过降低价格来抢占市场份额，使一些小企业退出市场，当公司的产品占据的市场份额达到第一时，公司将采取优质优价的原则，提高自己的售价，获取差额利润，因为公司深知当市场份额扩大到一定程度时，剩下的一些小型企业的份额是不太可能再抢过来的，这时再与他们打价格战，吃亏的只可能是公司本身，因为这些小企业自有其生存的一套法则。因此公司此时再采取提高自己售价，享受优质优价的收入。

二、公司的核心竞争力：销售渠道

医疗器械行业在2008年企业数达到了13000多家，集中度较低，而产品的技术壁垒相对而言较低，一般企业从研制到生产出市场现有品种最快不到半年时间就可进入市场，因此对于医疗器械企业来说，最关键的是销售网络及经销商的控制。而目前公司销售网络已经覆盖了全国34个省级行政区，在全国建立了8个销售大区和3个办事处，拥有450多家经销商，覆盖全国约5000多家主要的药店和医院。

今后将在OTC和医院两方面拓展市场：

OTC市场——在原有基础上做强，以电子血压计来带动其他产品的销售，现在在南京已经建立了OTC事业部，明年公司打算控制1000多个终端，通过对店员的培训及激励措施来加强OTC市场的开拓。

医院设备市场——因为公司现阶段主要生产的是低终端小设备，而一般进入医院采购的多为高端大型设备，在采购此种设备时附带一些常用低端设备，因此公司之前在医院方面竞争力不太强，明年公司打算借助X光机此产品来开拓医院市场。

公司坦承这批经销商相当于和公司共同成长起来的，因此存在着较为深厚的感情基础，但是我们认为经销商对于器械企业来说实在是太为重要，建议可以采取类似于家电和酒类企业向经销商定向增发的方式，将经销商和公司的利益捆绑。可能将会更加有效地激励和控制经销商队伍。

投资建议

我们通过对公司的核心产品进行分析后，为鱼跃医疗三年（2008-2010年）整体的盈利做了一个简单的预测，其每股收益分别是0.54元、0.73元和0.90元，净利润复合增长率约为35%，对于一个从事基础医疗器械生产的企业来说，这样的成长速度已经不算太慢了。我们认为医疗器械行业很类似于小家电产业，需要丰富的产品系列去抢占市场和树立品牌，因此丰富的产品线和对终端销售的控制显得尤为重要。

鱼跃医疗其制造业的特性，我们认为估值水平可以参考小家电类上市公司，因此我们选取其中有代表性的两家公司苏泊尔和九阳股份，但是考虑到公司所生产的产品属于医疗卫生领域，而且行业也处于一个景气度高峰期，公司属于行业的龙头，理应享受一定的溢价。但是从目前市场赋予的08年44X、09年33X估值水平来看，我们只能忍痛首次给予“观望”评级，我们不太赞同“没有最高，只有更高”的评判态度，虽然我们也认为在未来可预期（2-3年）的时间里公司在医疗器械行业中将保持一个较快速增长，公司管理层表现出来的对行业认识和理解，以及自身的战略规划，也表明了这是一个具备成为优秀公司的潜力。但是好公司同样还需要好的投资价格！
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