深发展A(000001)：谨慎增持评级

2009.01.12

事件：

深发展于2009年1月12日晚发布公告称，由于公司在2008 年年底进行了特别的大额拨备及核销，公司2008年全年净利润降至约6 亿元，较2007 年全年降低约77%。

评论：

1、深发展大额拨备及核销的主因在于应对监管层的新要求。深发展进行这种大额拨备和核销并非公司故意玩弄会计游戏，也非公司出现了大量不良资产被迫大量计提。而是按照监管层新时期的特殊要求，多提拨备所致。由于历史遗留问题深发展不良额、不良率高企，拨备覆盖率较低，为达拨备覆盖率100%以上，深发展被迫进行了这种特别的大额拨备和核销。

2、大额拨备及核销并不影响公司08、09 年的实际盈利能力。事实上，公司08 年拨备前利润为81至82亿元，这与我们原来的预测——拨备前利润为81.8 亿元极为接近。因此可以说，公司08 年净利润之所以降为6 亿元，完全是因为多提拨备和核销，否则公司的盈利完全符合我们的预测。

3、大额拨备与核销后，深发展的资本充足率仍达8%以上，对公司业务不会产生影响。按公司公告，08 年底公司股东权益约160 亿元，核心资本充足率5%以上，预计09 年通过补充资本，公司很容易使资本充足率达到10%以上，公司业务不会受到影响。

4、深发展大额拨备与核销的得失。

得：（1）一夜之间深发展各项指标大幅改善，达到先进银行水平：不良率降到1%以下，不良额降到19 亿元，覆盖率提高到105%。而且由于不良额降到了19 亿元，未来公司要将覆盖率提到150-200%也变得轻而易举。（2）大量核销将使深发展提前获得税收减免好处，预计08 年因此减免11 亿元税负。

失：（1）08 年绝大部分利润被侵蚀，由本应该的大幅正增长变成了大幅负增长，但未来09 年盈利能力并不受影响。（2）核心资本略有降低，这只是帐面形式变化。总体说，大额拨备与核销对公司并不产生实质影响，反而使公司一举解决历史包袱，轻装前进。

5、对估值的影响。PE：静态PE 大幅提高，但09 年动态PE 几乎没有什么影响。PB：由于每股净资产下降，公司静态、动态PB 均将提高约15%左右。不过，由于公司经过大量拨备和核销，公司资产质量产生质的变化，因此应该享受较高的PB 估值水平。这一变化可归纳为（较高每股净资产，较低的PB估值水平）转化为（较低的每股净资产，较高的估值水平），本质上没有什么变化。

6、问题：公司大量核销的不良资产以后能回收多少？按公司08 年3 季报数据，深发展第四季度核销的94 亿元不良大致包括13.4 亿元的损失类贷款、38.46 亿元的可疑类贷款，以及大约42 亿元的次级类贷款。显然，公司并没有回答第四季度核销的94 亿元不良，能有多大比例回收？或者公司08 年盈利是否已经考虑了这些回收？

对这一问题的不同回答对公司未来的盈利会有较大影响，需要与公司作进一步的交流。对这一问题，我们已和公司高层作过沟通。公司认为，94 亿元的核销仅是会计上处理，以后能收回多少，很难准确估计，但应有规律可循。核销部分将来收回时可能放回拨备，或者直接增加当期利润。

结论：维持对深发展谨慎增持评级

总之我们认为，深发展大额拨备与核销并不会对公司产生实质性影响，而对拨备前利润的比较分析表明，深发展08 年的盈利水平和我们的预测一致。因此我们基本上仍维持对深发展09 年净利润的预测，即预测09 年深发展每股净收益、每股净资产分别为1.45 元、6.45 元，对应的09 年PE、PB 分别为6.2 倍、1.39 倍，处于较低水平，
维持对深发展谨慎增持评级和13 元的1 年期目标价。
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