谋求保增长与长期金融稳定间的平衡点

——12月份货币信贷数据评论

2009年1月14日

12月贷款爆发性增长，带动货币增速显著反弹：12月份人民币贷款新增7718亿元，增速陡升至18.8%。在贷款大幅增加拉动下，M2增速从11月份的14.8%陡增至17.8%，超出市场预期的15.0%。08年全年新增贷款4.91万亿元。这与近期监管当局的一系列信贷政策转向相关：

央行在1月6日的09年工作会议上提出，“要适当增加货币、信贷投放总量，要充分发挥好银行信贷资金在扩大内需、支持经济发展的关键性作用，引导商业银行在防范资金风险的前提下，加大信贷投入的力度”；银监会在1月10日推出信贷新政，对信贷监管规定和要求做出适当调整，鼓励银行业加大信贷支持力度，包括：鼓励实施贷款重组，对部分符合条件的暂时出现经营或财务困难的企业予以信贷支持；拓宽项目贷款范围，在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款；允许有条件的中小银行业适当突破存贷比；科学实施贷款责任追究。

这些措施的转变以及近几个月贷款的突发增长局面，都显示政府力图通过银行信贷扩张来实现保增长。这一行为可以理解，但我们认为中国应在短期保增长与长期金融风险之间谋取一个平衡点；货币当局与监管机构对于经济的支持不应以人为放松银行监管条件、牺牲未来金融稳定为代价，而应从宏观层面注入流动性，让微观主体自主决定放贷，美国本次救市的行为和中国自身的历史经验都值得借鉴：

美联储在本次金融危机发生后为救市不断注入流动性，致使其基础货币最近数月大幅上升，但因金融机构惜贷使得货币乘数迅速下降，抵消了基础货币上升的影响。尽管如此，美联储并未直接干预金融机构的贷款行为。

中国90年代金融业改革前的历史教训提供了前车之鉴，即在经济下行周期，政府主导的信贷快速增长将增加未来长期金融风险：93-97年的经济下行周期中，银行系统在各级政府影响之下大力扩张信贷，引发了随后坏账高企的后果，不良贷款率几年期间翻了一倍。且根据官方事后统计，这其中80%的坏账与各级政府行为推动的贷款相关，仅有20%是银行自身经营问题（参见央行行长周小川在2004年5月<北京国际金融论坛>上的讲话1）。

存款定期化持续，M1/M2增速剪刀差创新高：12月份居民存款增加6818亿元，增速继续攀升，且存款定期化趋势愈演愈烈，定期存款占银行总存款的比重已从08年初的52%上升至目前的57%，显示投资意愿萎缩以及降息预期加速资金活转定。尽管12月份M1（主要为活期存款构成）增速由6.8%反弹至9.1%，但依然比去年同期低了12个百分点。且12月M1与M2增速“剪刀差”也达到近9年以来最高，继续对资本市场流动性不利。我们的研究表明，股价变化与M2的关系并不够密切，与M1的关系相对紧密。即使是在过去M2增速大幅高于名义GDP的98年、01-03年，股市表现依旧疲弱。

4季度外汇储备增速急剧放缓：08年末外汇储备达1.95万亿美元；4季度外汇储备仅增加404亿美元，与过去平均每个季度1260亿美元的增加额相比明显放缓。我们将外汇储备的变动细分成5部分来分析，即贸易顺差，FDI，投资收益、汇兑损益以及不能被解释部分：4季度贸易顺差高达1140亿美元，且同期中国外汇储备中的美国国债和机构债升值明显，而其他币种资产的汇兑损失也较少（因4季度欧元等对美元贬值幅度较轻），外汇储备增长却急剧放缓，使得我们计算的“不能被解释部分”下降达2026亿美元之巨，这可能显示了资金外流迹象。且未来贸易顺差将萎缩：过去数月贸易顺差大幅上升的原因在于进口下降幅度远超出口，部分反映了企业降低原材料库存的努力；但未来伴随这一去库存化过程逐渐接近尾声，进口增速将有所回升，但出口仍将继续下滑，使得贸易顺差面临下降压力，给外汇储备雪上加霜。

09年17%的M2目标既有困难，也无必要：08年M2增长17.8%，比GDP增速+物价涨幅高出约3个百分点，与过去多年的平均水平基本一致。09年我们预计GDP增长7.3~8%、且通缩风险加大的局面下，M2增速如果达17%，则比GDP增速+物价涨幅高出10个百分点以上，既有困难（目前面临外汇储备增长急剧放缓，且货币乘数下降等不利于货币扩张的因素），也无必要（如果通过放松监管条件、大力鼓励放贷来人为实现货币乘数的上升，则将对于未来长期金融稳定构成风险）。根据过去经济下行时期的货币增长，我们认为09年14~15%的M2增长较为合理。
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