中国超宽松政策已终结 紧缩尚未开始
虽然中国已经较全球其他国家经济率先实现了复苏，但并不意味着中国会率先退出宽松的货币政策。摩根士丹利全球首席经济学家王庆昨天在上海表示，虽然中国应对金融危机以来所采取的超宽松货币政策已告一段落，但真正意义上的紧缩政策还不会开始。
中国经济从今年第二季度开始率先复苏，这一态势要早于其他国家。王庆认为，未来几个季度中国经济的增长速度会进一步加快，全年GDP可能会达到9%的水平。与经济的复苏同步，中国此前为应对危机采取的超宽松的货币政策也暂时告一段落。
王庆指出，一方面，自去年底以来一直保持较低水平的银行间市场利率从7月初开始有所上浮，而这显然不是偶然的，是中央银行向市场释放出的信号;另一方面，今年7、8月份新增信贷数量开始下滑，这表明今年上半年每月1.2万亿左右的信贷扩张速度开始下降。
“可以说超宽松的货币政策的确已经告一段落，”王庆说，“但这并不是真正意义上紧缩政策的开始。”
他表示，由央行控制的存贷款基准利率目前仍然保持不变，这是比较关键的，此外，目前银行间市场利率在前期快速爬升后现在也有所回落，这反映央行在向市场释放信息，即目前的政策变化并不是激进的。此外，虽然信贷增速回落，但信贷和货币增长速度仍远高于历史平均水平，这些都表明真正意义上的紧缩措施还没有开始。从宽松到紧缩“中间可能有很长一段时间的距离”。
对于下半年信贷的回落，王庆认为并不值得担心。从2005年到2007年间，中国每年的新增信贷全年间的分布都是4:3:2:1的规律，这样下半年的贷款量比上半年一般低50%~60%，将是正常的现象。
那么未来政策将在何时会出现拐点?王庆认为，未来出口形势和通货膨胀两个指标将是决定政策取向的主要指标。
王庆认为，今年整体的政策态势大体将保持不变，但到明年年初，政策可能出现趋于中性的变化。而等到出口开始恢复正增长态势，通胀的迹象开始显现，政策方向将会发生变化，由宽松转向紧缩。这一转变最早可能出现在明年年中，那时出口可能恢复到10%的正增长，通胀率将达到2.5%左右，并且美联储也开始加息。
此外，王庆认为，未来12~18个月，人民币兑美元汇率将继续保持稳定，而人民币继续挂钩美元将会使得人民币对一篮子货币的有效汇率贬值，这样对于人民币升值预期将会重新上升，热钱将再度流入中国。(第一财经日报 郭茹 李纯存)
从“宽松”到“适度”
——适度宽松货币政策年中回顾与展望
为了在百年一遇的国际金融危机和衰退的世界经济中维持中国经济比较高的增长速度，中国政府从2008年10月开始出台了一揽子经济刺激计划。为了确保马到成功，该计划本着“宁大勿小、宁过勿亏”的原则，不仅把财政赤字从0.8%一举提高到3%，而且首次在货币政策中使用“宽松”一词。与适度宽松的货币政策相配合，央行再次取消了信贷规模控制。这些应对危机的措施是合理而及时的。
在国有经济规模依然很大的情况下，国有经济部门积极配合各项扩张性的经济政策，因此适度宽松的货币政策很快取得了出乎海外经济学家意料的成效。在发达市场经济国家，紧缩的货币政策往往能够立竿见影，但宽松的货币政策一般不会马上见效。也就是西谚所谓“你能把马牵到河边，却无法迫使它喝水”。但是在中国，地方政府有促进经济增长的冲动、国有企业有投资扩张的冲动、国有银行从下到上都有扩大市场份额的冲动。宽松货币政策和加大放款力度的窗口指导迎合了制度性的扩张冲动，一轮信贷高增长就顺理成章了。
中国特色微调早已发生 最迟在一季度末，货币政策就显现出过度宽松的迹象。中国银行(601988，股吧)业新增信贷余额在3月份再创“天量”，达到1.89万亿元；同时一季度信贷增长总额也创出4.58万亿元的历史纪录。即使按照第一季度完成全年信贷增量70%的比例计算，全年新增信贷也将达到6.5万亿元，与之对应的广义货币（M2）年增长率接近21%。比2009年政府工作报告中提出的“17%左右”的适度宽松目标高出4个百分点。
早在一季度末就可以预知，上述计算还是保守的估计。在以往存在信贷规模限制的年份，银行为了多收一些利息，尽可能在年初多放款。下半年额度用完，只好把客户和项目储备起来，留到下一年初，用新获得的额度集中放款。现在规模控制已经取消，银行放款进度势必平均化，因此2009年下半年放款进度必定快于往年。适度宽松的货币政策执行力度过猛，早在一季度末就到了有必要微调的时候。微调并不是对前期货币政策的否定，而是把适度宽松货币政策的力度拿捏得更加精准。货币政策是短期政策，央行必须时刻关注市场和货币政策执行情况，不断地校正力度甚至方向。
一季度末的货币政策出现了中国式调整。在一季度经济金融形势通报会上，银监会主席刘明康要求商业银行“要高度关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚，防止不审慎行为，坚守风险管理底线”。加强监管的成效是4、5两月信贷增速回落到“适度”的数量。实际上，信贷“井喷”的制度基础是国有商业银行改革不彻底。在改革不能一蹴而就的前提下，一个次优选择是加强监管，督促商业银行控制风险。这个转轨时期具有中国特色的调控手段既可以维护货币政策的连续性，又可以把长期制度建设与短期宏观调控统一起来。
市场一度误读货币政策 6月中旬，市场一度误读了中央政府有关货币政策的表态，导致通货膨胀预期强化，几乎形成共识。当月信贷出乎意料地高达1.53万亿元。同时A股市场在已经反弹50%的基础上，发力加速上涨。反映资产价格的金融、房地产板块，以及反映资源价格的有色、钢铁、煤炭板块构成领涨排行榜，被命名为“通胀之花”，显示通胀有成为市场共识的趋势。土地市场也一反数月的萧条，“地王”频出。某些新出让地块的商品房楼面地价（分摊到房价中的土地价格）已经高于周边现有房价，显示开发商看高明年房价，导致周边房产惜售、房价上涨。
自我实现的通货膨胀预期一触即发，迫使央行和银监会立即采取调控行动。货币政策是随时需要调整的短期政策，不是只顾短期利益而不顾长期的短视政策，货币政策不能只盯住当前的价格指数。如果等到已经出现了通货膨胀才调整货币政策，那就太迟了。因此，央行在7月上旬提前公布了6月信贷数据并及时增发央行票据约束市场流动性、控制商业银行过度扩张；银监会也及时重申放贷政策，强调风险控制。他们的行动向市场表明：虽然货币政策依然维持“适度宽松”的基调，但是执行的重心已经从“宽松”转移到“适度”，货币政策正在回归适度宽松的轨道。
CPI可能10月前后止跌回升 1997年以来，中国经济经历了三次完整的价格周期。从这三个周期中总结出来的某些规律，有助于预测即将开始的第四个价格周期。在1998年到2008年的十年间， M1的月度同比指标经历过三次完整的周期性变化，波动范围在109%到124%之间，出现了三个谷底和三个峰顶。三个谷底清晰地出现在1998年6月、2002年1月和2005年3月；三个峰值出现在2000年6月、2004年4月和2007年2月。其中第二个峰顶比较平坦。
同期，居民消费价格指数也出现了三个谷底和三个峰值。三个谷底都比较平坦，大致出现在1999年4月、2002年11月和2006年3月；三个峰值比较清晰，出现在2001年5月、2004年7月和2008年2月。 经过简单计算发现：三个谷底之间的时滞分别为10个月、10个月和12个月；三个峰值之间的时滞大约为11个月、10个月和12个月。也就是说，在过去十年中，CPI的波动比M1的波动滞后10到12个月。
如果这个时滞没有发生变化的话，可以帮助我们预测第四次价格波动。首先，由于M1增速去年11月份见底，我们有理由预期CPI将在今年9月到11月之间见底回升。 其次，由于谷底与峰值的时滞一样长，因此，M1加速增长的时间有多长，CPI回升的过程就有多长。如果货币政策今年四季度转向、M2增速明年一季度转向、M1增速明年下半年转向，那么M1从谷底到峰顶大约用了两年时间，与前三个周期相当。如果这样，CPI上涨也将持续2年左右，峰值将出现在2011年四季度。
此外，CPI的下一个峰值可能达到两位数。在前三个周期中，狭义货币同比增幅的三个谷底和峰值均基本持平，因此波幅没有什么趋势性变化。但是，CPI的三个谷底却依次抬高2到3个百分点，三个峰值依次抬高3到4个百分点，因此波幅有增大的趋势。因此，第四个周期的峰值恐怕会高于上一个峰值108.7%，有可能达到两位数。这个预测并没有考虑到经济刺激政策中包含的制度变化和已经发生的信贷超高速增长。
货币政策应关注M1和M2 历史数据显示：在每一轮价格周期之中，产业链上游的价格波动都比产业链下游的价格波动更加剧烈。生产资料价格指数位于产业链最前端，波动也最大；位于产业链中间的工业品出厂价格指数波幅稍小；波幅最小的是位于产业链末端的居民消费价格指数。1999年1月开始统计的原材料、燃料和动力购进价格指数的波动仅小于生产资料价格指数、大于其它两个价格指数。波幅与其在产业链上的位置相符。
货币政策工具似乎直接作用于M2，再经过M1传导到CPI上。在每一轮波动的前期，当M2步入上升轨道的时候，M1很快紧随其后。而当M2增速开始下降以后，M1往往还会继续加速增长1年甚至以上。也就是说，M1波动滞后于M2，但滞后的程度不同：扩张期的滞后短暂、收缩期的滞后明显。因此M1的增长期比M2长。
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