从三大关系看美元未来走势
美元走势牵动全球经济复苏的神经。8月份全球汇率市场出现今年来少有的剧烈变动。美元对非美主要货币欧元、英镑、澳元、日元、人民币等开始出现急剧下跌。近日美元指数下探至77.2，创下去年9月雷曼兄弟倒闭以来的最低值。美元走势一直扑朔迷离，这无疑增加了全球经济复苏的复杂性和曲折性。但是我们需要有甄别力，研判美元走势，要把握好三大关系。
一是美元周期与全球经济周期的关系。从历史经验看，美元与全球经济增长体现为极强的负相关性。美元是逆周期货币，即经济低迷时，美元走强，而经济一旦复苏，美元又重拾弱势，从长期来看，美元币值的动荡从一定程度上反映了美国实体经济的周期波动与变化。5月以来美元3月期LIBOR跌破1%之后，该利率就几乎以“自由落体”的方式直线下行。在美元中长期趋弱强烈预期的影响下，美元指数在短短不到3个月的时间内下滑幅度已超过10%。近期美元在国际货币市场上的表现说明，美元的“避险属性”已大大弱化。如果对全球经济复苏格局确立的判断成立，那么美元的中长期疲软的判断也就成立了。
二是美元策略与美国经济策略的关系。双赤字始终是决定美元走势的长期根本性因素。事实上，美元的走势更受制于美国的国家战略，特别是如何削减双赤字，让美国走出财政危局是美国政府下一步重点考虑的。一方面，美国长期深陷财政赤字的借贷经济模式，让世界经济前景蒙上更大的阴影。美国政府对货币政策的调整始终以“美国利益至上”为出发点，由于美国的对外负债主要是以美元计价的，而美国的对外资产主要是以外币计价的，美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务，从而改善财政赤字政策的可持续性。随着全球经济筑底企稳，美国还将采取新一轮的债务削减计划。货币贬值是最好的秘密武器。根据最新预计，2009财年美国总预算近4万亿美元，赤字1.841万亿美元，占GDP的12.9%。根据美国国会预算办公室估计，政府净债务将由2008年的41%增至2010年的65%，因此美国并不惧怕货币贬值，反而会从贬值中获得最大的债务削减收益。另一方面，美元显著贬值有助于刺激出口，缩小美国的贸易赤字，改善美国的经常账户失衡。
三是美元供给冲击与美国货币政策的关系。从根本上讲，美元币值的内在稳定性最终要受货币供给的冲击。美国超大规模的货币投放，货币政策转向面临两难境地。然而美联储对流动性易放难收。美联储为缓解信贷紧缩而向市场注入的大量流动性又缺乏退出机制和有效的工具，这样的直接结果就导致货币当局容易对宽松的货币政策释放过剩的流动性，却难以通过紧缩的货币政策来回收过剩的流动性。
由于本次危机的严重性，在这次危机政策操作中，流动性工具的品种之多、数量之大、使用频率之繁以及交易对手之广，在美国货币政策操作史上是史无前例的。特别是美联储更是创新性地设置了短期拍卖融资便利TAF、短期证券借贷便利TSLF、一级交易商信用便利PDCF、货币市场共同基金流动性便利AMLF、商业票据融资便利TALF等工具，甚至不惜使用财政赤字货币化的手段靠制造流动性对抗通缩。尽管伯南克信誓旦旦地表示，美联储有能力回收流动性，然而事实真能如其所愿吗？从日前美联储提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看，包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等，面临着实施的约束。以支付利息方式为例，这种方式有其致命的缺陷，那就是，美联储需要为此付出高昂的资金成本，如果按照7500亿美元的超额准备金额度估算，其利率水平每上升1个百分点，总的利息支付就会增加75亿美元。在财政赤字节节攀升的今天，动用财力真是捉襟见肘。可见伯南克所承诺的为未来准备好的退出工具并没有可行性，流动性回收可谓“知易行难”。
当然从维护美元世界储备地位的角度考虑，美国政府不会让美元大幅贬值，因为大幅贬值无异于毁灭性打击，但是长期趋势性、有节奏、小幅的贬值既能达到不知不自觉中大幅削减债务的目的，又保持了美元自我调整的主动性，实现了美国“经济自我利益的最大化”。不过对于美元主导下的外围国家，特别是发展中国家而言，风险却不能小觑。在美国定量宽松的货币政策的推动下，海量的美元像潮水一样涌向全世界，冲击各国的金融市场和货币体系。其他国家如果实行自由货币兑换制度，那么这些国家的国际收支和外汇储备就会受到严重侵蚀；而对于那些实行固定汇率的国家和地区，由于贸易顺差和巨额外汇储备中一般以美元为主要币种，在美元泛滥的倒逼机制下，也将导致输入国的货币供给内生性增加，直接改变货币政策发生作用的机制和作用环境，从而削弱货币政策的自主性，世界经济也被美元绑架了。可见，未来针对美元走势如何做好预案，这将是各国决策者面临的最严峻考验。（上海金融报 张茉楠）
解释美元走势的六个逻辑
近期美元指数破位下跌引发市场对美元未来走势的担忧，美元对全球经济有着牵一发而动全身的能量，对其未来走势的预测至关重要。从美元指数的运行轨迹出发，解释美元走势主要有六个逻辑。
避险逻辑
该逻辑是危机阶段主导逻辑，为短期逻辑。正如2008年9月份以后看到的情景，在雷曼兄弟破产之后，市场风险厌恶情绪高涨，资金蜂拥进入美元资产，特别是美国国债。由此，美元在强大需求支撑下开始节节走高，开始一波强势反弹。这一逻辑主导美元走势最近的一个时期是2008年9月份至2009年3月份。
套息交易逻辑
套息交易逻辑，即做空低息货币并做多高息货币。该逻辑是危机弱化阶段逻辑，为中短期逻辑。套息交易最为典型的反面例子为日元。由于日本经济长期处于通缩之中，使得日元一直处于零利率附近的低利率环境之中，于是市场参与者就会借入低息的日元并买入高息货币如美元、欧元等，有激进者甚至会买入权益类资产，外汇市场则表现为日元下跌，高息货币上涨。从这个逻辑来讲，套息交易利多高息货币，利空低息货币。而在全球货币市场均进入零利率的环境下，似乎并没有套息空间，但是率先加息预期同样能对货币汇价带来支撑。这个逻辑可以很好地解释自2009年3月份以来美元指数出现的阶段性反弹，因为从3月份开始，已有对美国经济领先复苏、美联储率先加息的预期。而反向来看，2009年9月初G20财长会议强调宽松货币政策退出为时过早，美联储加息预期下降，给美元带来巨大打击。
国际收支逻辑
该逻辑是危机前逻辑，为中长期逻辑。这一逻辑有较强的理论支撑，国际经济学中汇率理论指出，贸易顺差汇率要升值，贸易逆差汇率要贬值。从美元历史运行轨迹来看，这一逻辑主导行情的时间段为2002年至2008年美元持续下跌区间。
事实上，来自瑞银的统计数据显示，自1995年以来，美国的贸易逆差开始呈现扩大趋势，并在2002年之后有加剧趋势。但是，从1995年至2002年，尽管美国贸易逆差逐步扩大，但是美元指数却持续走高，原因何在？第一个解释是因为1995年至2002年美国国内的财政为盈余状况，美元没有对内贬值之忧，通胀压力小；第二个解释是在生产率及盈利能力大大增强的情况下，外国投资者被美元回报率深深吸引，导致的直接结果是在金融项目下美国大幅顺差。
2002年之后情况发生变化。美国经济出现双赤字格局，贸易逆差加剧，科技泡沫、恐怖袭击造成经济下滑，两场局部战争造成巨大支出，美国国内财政出现赤字，并逐步扩大。这带来几方面的影响。首先，国内高赤字引发美元对内贬值预期，通胀压力加大，不利于美元。其次，内部的财政赤字和外部的贸易逆差结合起来，造成了恶性循环。即在美元本位的现实国际金融体系中，美国有动力通过多发美元以获得更多的铸币税，来维持其高消费高负债的经济体系。美元大量发行，供给增加显然不利于美元币值，因而美元贬值，而此时美国实际负债成本下降，美国从中大受其益。此外，美国国内劳动生产率的下降，使得美国经济投资相对收益率明显下降。2002年商品牛市开始，商品价格上扬进而带动商品货币走高，利空美元。
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